سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار روشی برای ارزیابی بیش واکنشی و کم واکنشی سرمایهگذاران و کارایی بازارهای مالی: رویکردها مدلها و نتایج

Transcript

1 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار روشی برای ارزیابی بیش واکنشی و کم واکنشی سرمایهگذاران و کارایی بازارهای مالی: رویکردها مدلها و نتایج هاشم نیکومرام استاد دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه آزاد اسالمی واحد علوم و ات ایران علی سعیدی استادیار دانشکده مدیریت و علوم اجتماعی دانشگاه آزاد اسالمی واحد تهران شمال ایران فریدون رهنمای رودپشتی استاد دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه آزاد اسالمی واحد علوم و ات ایران مهدی معدنچی زاج دانشجوی دکتری مدیریت بازرگانی گرایش مدیریت مالی دانشگاه آزاد اسالمی واحد علوم و ات )مسئول مکاتبات( تاریخ دریافت: 39/01/8 تاریخ پذیرش: 39/0/01 چکیده وجود پدیدههای بیشواکنشی و کمواکنشی در بازارهای مالی نشان از فقدان کارایی کامل آنها میباشد. روشهای مختلفی برای ارزیابی بیشواکنشی و کمواکنشی پیشنهاد شده است. یکی از این روشها استفاده از روش اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار است. سرعت تعدیل قیمت سهام مدت زمانی است که طول میکشد تا اطالعات در قیمت سهام منعکس گردد و قیمت معامالتی سهام به ارزش واقعی خود برسد. در این مقاله سعی شده بر اساس پژوهشهای مختلف به عمل آمده در این زمینه در قالب سه رویکرد دسته بندی و مدلهای مختلف مورد کاربرد در آنها تشریح و نتایج آنها ارائه گردد. همچنین ضمن تشریح عوامل موثر در تاخیر انعکاس اطالعات در قیمت اوراق بهادار و ویژگیهای بازار سرمایه ایران پیشنهادهای اجرایی برای افزایش سرعت تعدیل اطالعات عمومی در قیمت اوراق بهادار و در نتیجه افزایش کارایی بازار اوراق بهادار ارائه شده است. واژههای کلیدی: بیش واکنشی کم واکنشی سرعت تعدیل قیمت کارایی بازار. 59

2 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 1- مقدمه است. است. یکی از پدیدههای مطرح در حوزه مطالعات مالی رفتاری وجود پدیده بیشواکنشی و کمواکنشی در بازارهای مالی است. یکی از روشهای ارزیابی این پدیده ارزیابی سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار میباشد. با وجود معرفی آنها در پژوهشهای بازار سرمایه کشور کمتر بدان توجه شده است. در این مقاله به تشریح رویکردها و مدلهای مختلف اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت در بازارهای مالی پرداخته و نتایج آنها ارائه شده مقاله حاضر از نظر نوع در گروه مقاالت مروری و هدف آن دانش افزایی و ماهیت آن تئوریک است که به روش کتابخانهای با بررسی پژوهشهای پیشین و با هدف ارائه رویکردها و مدلهای مرتبط با موضوع تدوین شده 2- مبانی نظری و مروری بر پیشینه پژوهش 2 1 بیشواکنشی و کم واکنشی چیست چگونگی واکنش سرمایهگذاران در مقابل اطالعات دریافتی نقش اصلی در تعیین میزان کارایی بازار اوراق بهادار دارد. اگر واکنش سرمایهگذاران صحیح و سریع باشد بازار اوراق بهادار به سمت کارایی میل میکند در غیر اینصورت یعنی وجود هرگونه تاخیر و یا اختالل در واکنش سرمایهگذاران فاصله از بازار کارا بیشتر میشود. سرمایهگذاران با توجه به قرار گرفتن در شرایط احساسی امکان واکنش متناسب نداشته و وجود حالتهای خاص رفتاری پس از انتشار اخبار جدید در ات تایید شده است. هنگامی که اخباری در مورد شرکتی منتشر میشود و میزان تغییرات قیمت سهام آن شرکت در پاسخ به آن خبر ناچیز است کمواکنشی اتفاق افتاده و به عکس هنگامی که اخباری منتشر میشود و میزان تغییرات قیمت در پاسخ به آن خبر بیش از حد است بیشواکنشی اتفاق افتاده است )سعیدی و فرهانیان 0931(. روشهای ارزیابی بیشواکنشی و کم واکنشی سعیدی و فرهانیان )0931( روشهای ارزیابی بیشواکنشی و کمواکنشی در بازار سهام را بر اساس پژوهشهای محتلف به شرح جدول )0( دسته بندی نمودهاند. جدول 1 : طبقهبندی شواهد بیشواکنشی و کمواکنشی و روشهای و آزمون آنها نوع پدیده شواهد نوع آزمونها -0 کمواکنشی 0- توالی حرکت قیمتها حرکت تدریجی قیمت پس از اعالم سود( PEAD ) آزمونهای خودهمبستگی و همبستگی پیاپی 0- آزمون سودمندی راهبرد توالی آزمون تاثیر سود غیر منتظره استاندارد شده (SUE) بر بازدهی سهام -0 59

3 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج نوع پدیده بیشواکنشی واکنش نا متناسب شواهد نوع آزمونها -0 بازگشت در بلند مدت آزمون بازگشت به میانگین آزمون خودهمبستگی منفی بلند مدت آزمون سودمندی راهبرد معکوس -0 نوسانات شدید آزمون تاثیر متغیرهایی همچون حرکت تدریجی قیمت حجم معامالت و فاصله نرخ خرید و فروش پس از تغییرات شدید قیمت -9 مدل درآمد مازاد السن آزمون مقایسه قیمت سهام با ارزش اقتصادی آن -9 آزمون عملیات و عملکرد سهام پس از اعالن اخبار 5 -بازده کوتاهمدت غیر عادی سهام در عرضههای اولیه کمواکنشی و بیشواکنشی توام آزمون عملکرد سهام پس از انتشار اخبار آزمون بازده کوتاهمدت غیر عادی عرضههای اولیه -0-0 مدل دنیل هیرشلیفر و سابرامانیان )DHS( مدل باربریز شیفر و ویشنی )BSV( -9 مدل هانگ و ستین )HS( در مقاله حاضر برای ارزیابی کمواکنشی و بیشواکنشی روش دیگری مبتنی بر اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار در بازارهای مالی معرفی شده است. تعدیل قیمت و سرعت تعدیل قیمت تعدیل قیمت فرآیند انعکاس اطالعات در قیمت سهام است. فرآیندی که موجب میشود قیمتت معتامالتی 9 سهام به ارزش واقعی آن نزدیک و در نهایت با آن مساوی گردد )آمیهود و مندلسون 0381(. کتارایی بتازار بتا انعکاس سریع و کامل اطالعات در قیمتها مرتبط بوده از این رو تعدیل قیمت سریعتر و کاملتر نمایانگر بازار کاراتر خواهد 9 بود )داموداران 0339(. سرعت تعدیل قیمت سهام مدت زمانی است که طول میکشد تا اطالعات در قیمت سهام منعکس گتردد و قیمت معامالتی سهام به ارزش واقعی خود برسد )قمری 0931(. سرعت تعدیل قیمت داراییها به ستوی ارزش ذاتیشان معیارهای مستقیم درجه بیشواکنشی و کمواکنشتی در بازارهتای متالی را ارائته متیکنتد )تئوبالتد و 5 یالوپ.)0119 همانگونه که در شکل 0 مشاهده میشود شدت واکتنش قیمتت در نقطته A جهتت واکتنش در نقطته B 6 واکنش بر حسب سرعت در نقطه C مشخص شده است )لیم و سیناکانو 0118(. سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

4 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران شکل 1 : واکنش قیمت سهام به اطالعات جدید o o رویکردهای اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت رویکردهای مطالعات سرعت تعدیل قیمت را میتوان به دو دسته کلی طبقهبندی نمود: رویکرد اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت در رسیدن به ارزش ذاتی رویکرد اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار 3 سرعت تعدیل قیمت به اطالعات عمومی بازار 01 سرعت تعدیل قیمت به اطالعات خاص شرکتی 1 اوراق بهادار 8 در واکنش به اطالعات : رویکرد سرعت تعدیل قیمت در رسیدن به ارزش ذاتی اوراق بهادار بر اساس این رویکرد مدلهای مختلفی توسعه یافتهاند که مبتنی بر توابع خودهمبستگی بوده که سرعت اطالعات جدیدی را که در قیمت هر یک از سهام یا سبد سهام منعکس شده را اندازهگیری میکنند. این پژوهشها برآمده از مدلهای رفتاری بیشواکنشی و کمواکنشی همچون پژوهش باربریز و همکاران )0338( دانیل و همکاران )0338( و هانگ و استین در )0333( بوده که از طریق الگوهای خودهمبستگی خاص سری 00 بازدهها استنتاج میشود. )لیم 0113( 12 مدل بلک در سال 0386 بلک مدلی را ارائه نمود که در آن بین ارزش ذاتی و قیمت سهام تمایز قایل شده است. در این مدل قیمت مشاهده سهام را به دو جزء ارزش ذاتی و عبارت خطا تقسیم شده و اختالف بین ارزش ذاتی و قیمت معامالتی را به عامل اخالل نسبت داده شده است. ) 0( قیمت سهام )اوراق بهادار( در زمان ارزش ذاتی سهام در زمان 59

5 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج عبارت اخالل در زمان در معادله )0( عبارت اخالل سبب دور شدن قیمت مشاهده شده سهام از ارزش ذاتی آن شده که از رفتار سرمایهگذاران شامل رفتار معاملهکنندگان نامطلع )که به خاطر نیازهای کوتاهمدت به نقدینگی بیتوجه به رویدادهای بازار و بدون آگاهی از ارزش واقعی سهام اقدام به خرید و فروش سهام نموده( و رفتار معاملهکنندگان مبتنی بر اخبار جدید )که گاهی در تحلیل و تفسیر اطالعات دچار اشتباه شده( ناشی میشود. در این صورت واریانس بازده مشاهده شده که از رفتار سرمایهگذاران نشات گرفته به دو بخش شامل واریانس ارزش ذاتی که ناشی از ارزیابی ناهمگن معاملهکنندگان بوده و واریانس ناشی از رفتار غیرمنطقی تقسیم میشود. )خانی و فراهانی 0981( مزایا و معایب مدل بلک: مدل بلک مدل سادهای بوده لیکن بر اساس نتایج پژوهش آمیهود و مندلسون )0381( برآورد پارامترهای توزیع ارزش بازده صرفا با استفاده از بازدههای مشاهده شده میتواند نتایج گمراه- کنندهای دربرداشته باشد. مدل آمیهود و مندلسون آمیهود و مندلسون )0381( بر مبنای مدل بلک مدلی را ارائه نمودند که در آن همانند مدل بلک بین ارزش ذاتی اوراق بهادار و قیمت مشاهده شده آن تمایز قائل شده و ادعا نمودند که تفاوت بین قیمت در زمانهای متفاوت یکی به دلیل تغییر ارزش ذاتی و دیگری خطاهای قیمتگذاری بوده که این دو اثر بوسیله یک مدل 09 تعدیل جزئی همراه با اخالل شناسایی میشود. ) 0( 14»نوفه سفید» لگاریتم قیمت سهام در زمان لگاریتم قیمت سهام در زمان لگاریتم ارزش ذاتی سهام در زمان ضریب تعدیل قیمت که رشتهای از متغیرهای تصادفی مستقل و توزیع یکسان با میانگین صفر و واریانس معین عبارت اخالل در معادله )0( باعث میشود که قیمت مشاهده شده سهام را ارزش ذاتی آن دور سازد که خود ناشی از دو منبع اصلی شامل رفتار سرمایهگذاران و مکانیسم بازار میباشد. رفتار سرمایهگذاران شامل رفتار معاملهکنندگان نامطلع به دلیل نیاز به نقدینگی و معاملهکنندگان مبتنی بر اخبار جدید میباشد. مکانیسم انجام مبادالت که توسط آن قیمتگذاری سهام در بازار انجام میشود شامل ورود تصادفی سفارشات خرید و فروش به بازار وضعیت موقت موجودی کارگزاران پیوسته نبودن قیمتهای سهام و نوسان قیمت بین عرضه و تقاضا )گاهی منجر به خطاهایی در قیمتگذاری سهام میگردد( میباشد. ضریب را نشان داده که به طور مشخص بیانگر هیچ واکنش قیمت به تغییر در ارزش تعدیل انتقال قیمت به ارزش ذاتی بیانگر تعدیل سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

6 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران باشد بیش- ) بیانگر تعدیل کامل قیمت است. هنگامی که جزیی قیمت و ضریب تعدیل واحد ( واکنشی به اطالعات جدید وجود دارد. مزایا و معایب مدل آمیهود و مندلسون: این مدل در عین سادگی نسبت به مدل بلک کاملتر بوده لیکن بر اساس پژوهش گوتاردو )0100( دادههای بین روزی در آن لحاظ نمیشود. مدل ساده تعدیل قیمت داموداران داموداران در سال 0339 با استفاده از مفروضات ساده سازی شده دیگری مدلی را برای دستیابی به برآورد کننده g مطرح نمود. با تنظیم = 1 gk با فاصله بازده انتخاب شده اختیاری k تخمین g1 از واریانس بازده با تواتر برابر 0 و k و اتوکواریانس بازدههای فاصله k را امکانپذیر میسازد. فرض 1 = gk نباید تبعی باشد زیرا برای هر ارزش g1 با رشد gj j به سرعت به عدد یک نزدیک میشود. روش تخمین داموداران از هر سری زمان واحد برآوردهای جداگانهای برای تمامی هر سه پارامتر ارائه میکند. بنابراین محاسبه اخالل قیمت نسبت به فرایند ارزش مبنا امکانپذیر است. برآورد کننده داموداران )j g( به شرح رابطه )5( محاسبه میشود: ) 5( بازده برآوردی بازدههای فاصلهای بازده برآوردی بازدههای فاصلهای اتوکوواریانس برآوردی فاصله 05 مزایا و معایب مدل داموداران: بر اساس پژوهش سافونبالد )0331( مزیت مدل داموداران آسانی محاسبه و قابلیت کاربرد آن برای ات تجربی بوده لیکن دارای تورشهای زیاد و دقت پایینی است. همچنین بر اساس 06 بوتلر در سال 0111 )به نقل از آبراهام صفحه ( هنگامی که تعدیل کامل نشده باشد واکنش قیمت جهت رسیدن به ارزش ذاتی تخمینزن داموداران اغراق میکند. رویکرد سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار در واکنش به اطالعات از زمان کار اولیه فاما در سال خاص شرکتی مطالعات رخدادی ابزار اولیهای برای آزمون سرعت تعدیل قیمت به انواع اطالعات از قبیل تجزیه سهام ادغام و تحصیل فروش سهام در عرضههای اولیه پذیرش در بورس مستقل- سازی بخشی از شرکت در قالب ایجاد یک شرکت فرعی و رقابتهای نماینده سهامدار در مجمع برای انتخاب هیات مدیره شده است. روششناسی مطالعه رخدادی بر آزمون مفهوم فرضیات بازار کارا تمرکز دارد چرا که برای سرمایهگذاران امکانپذیر نیست که استنتاج کنند که بازده غیر عادی مثبت پس از انتشار عمومی اطالعات به دلیل تعدیل قیمت سریع برای انعکاس کامل رسیدن اطالعات جدید بوده است. لذا در این نوع روششناسی برای سنجش سرعت تعدیل قیمت بازار به انتشار اطالعات آزمون میشود که آیا بازدههای غیر عادی در طول زمان پنجره رویداد به طور معنیداری متفاوت از صفر است. بازده غیر عادی از تفاضل بازده عادی 411

7 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج مورد انتظار از بازدههای واقعی محاسبه میشود. )لیم 0113( علیرغم وجود پژوهشها و مدلهای مختلف در این زمینه تنها به تشریح اجمالی دو مدل هاسبروک و جونز و لیپسون بسنده شده است. مدل هاسبروک 08 هاسبروک )0330( پیشنهاد نمود معامالت باعث انتقال اطالعات شده و اثتری مانتدگار بتر قیمتت اوراق بهادار دارد. وی با بکارگیری یک مدل VAR 03 غیر مقید پویا تعامالت بین معامالت اوراق بهادار و اصالح مظنته قیمت را به دست آورده و استنتاج نموده که اثر اطالعاتی یک معامله ممکن است بته عنتوان اثتر قیمتت نهتایی 01 نوآوری معامله اندازهگیری شود. به اعتقاد وی محتوی اطالعات هر معامله شتامل هتم اطالعتات خصوصتی و اطالعات عمومی است و مدل VAR بین اطالعات خصوصی )نوآوری معامله( و اطالعات عمومی )نتوآوری اصتالح 00 قیمت ) را تفکیک میکند. چن و ری )0101( بر اساس مدل هاسبروک مدل خود را به شرح معرفی نمودند: شاخص خرید-فروش که برابر است با] 0 -, ] 0 1, ) 6( ) 1( لگاریتم نقطه میانی مظنه هنگامی که یک معامله 22 لگاریتم تغییر نقطه میانی مظنه به دلیل معامله اتفاق میافتد در زمان اگر معامله انجام شود در ]پایینتر, در مظنه, باالتر ] ضریب بیانگر خودهمبستگی در اصالح مظنه و همزمان بین جریان سفارش و بازده نقطه میانی مظنه ضریب خودهمبستگی در معامله ضریب همبستگی تعدیل مظنه بعدی به هر معامله بوده و ضریب علیت گرنجر بوده که از اصالح مظنه به معامله اجرا میشود. مدل با استفاده از 5 دوره تاخیر برآورد میشود. تعداد دورههای تاخیر با آزمون خودهمبستگی مقطعی تعیین شده و بیانگر این است که ضرایب دورههای تاخیر باالتر معنیدار نیستند. هاسبروک استنتاج نمود که خودهمبستگی مثبت در معامالت و خودهمبستگی منفی در اصالح مظنهها با 09 تاخیر تعدیل نسبت به اطالعات جدید سازگار است. همچنین او یافت که پیوستگی معامله قوی با تاخیر 09 تعدیل نسبت به اطالعات جدید سازگار است. از این رو پیوستگی معامله ضعیفتر منجر به تعدیل سریعتر 05 نسبت به اطالعات جدید میشود. مادهاوان و همکاران یافتند که پیوستگی معامله قویتر موجب برگشت 06 مظنه ضعیفتر و عدم تقارن اطالعاتی بیشتر میشود. که متضمن آن است که خودهمبستگی بیشتر در جریان سفارش اصالح کمتر باورها و سرعت آهسته تر تعدیل قیمت به اطالعات جدید است. اگر معامله همبستگی مثبت داشته باشد معامالت در پی آن در مظنههای خرید و فروش با احتمال بیشتری معکوس خواهد شد و تعدیل قیمت تاخیر خواهد داشت. بنابراین پیوستگی معامله قویتر و برگشت مظنه ضعیفتر منجر به سرعت آهستهتر تعدیل قیمت به اطالعات جدید میشود. در مقابل پیوستگی معامله ضعیفتر و برگشت مظنه قویتر منجر به سرعت سریعتر تعدیل قیمت میشود. )چن و ری 0101( سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

8 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران ویژگیهای مدل هاسبروک: این مدل تعامالت بین معامالت اوراق بهادار و اصالح مظنه قیمت را به دست آورده و نیز اثر اطالعات خصوصی و اطالعات عمومی را تفکیک میکند. مدل تعدیل جزیی جونز و لیپسون جونز و لیپسون در سال 0333 مدل تعدیل جزیی )PAM( را مشابه مدلهای آمیهود )0381( و مدل داموداران )0339( ارائه نمودند. در این مدل Mt نقطه میانی مظنه معامله در زمان t و t زیر برآورد میشود: بیانگر باورها به شرح Mt = Mt-1 + γ(µt Mt-1), ) 8( µt = µt-1 + α(qt Et-1Qt) + ut ) 3( درجه تعدیل قیمت اطالعات درآمیخته در باورها بدون معامله )مثل اطالعات عمومی( شاخص خرید-فروش که برابر است با] 0 -, ] 0 1, اگر معامله انجام شود در ]پایینتر, در مظنه, باالتر ] ( ) بااستفاده ازمدل VARدومتغیره با 5 دوره تاخیر بازده مظنهها محاسبه شده و معامالت را مشخص میکند. به هر حال نقطه میانی مظنهها بسته به خطای Mt-1 t شود. در این مدل دو پارامتر موثر عبارتند از: که پارامتر سرعت بوده و قیمتگذاری دوره قبلی تعدیل می- که پارامتر اطالعات میباشد. برای تخمین مدل برای تغییر در نقطه میانی مظنه دو معادله )8( و )3( حل شده و معادله )01( به دست میآید: ( ) ( ) ) 01( هر جزء جمع مستقل بوده به طوریکه می توان به طور سازگار ویرایش کوتاه )00( را برآورد نمود: ( ) ( ) ) 00( لگاریتم تغییر میان نقطهای مظنه به دلیل معاملهt سهام i بوده و با استفاده از مدل (5) AR Pooled با پنج دوره تاخیربازده مظنهها محاسبه میشود. مدل با استفاده از GMM و خطاهای استاندارد Newey-West و با پنج دوره تاخیر محاسبه میشود. همانگونه که اشاره شد در این مدل دو پارامتر سرعت و واکنشی و در صورت که پارامتر اطالعات میباشد. در صورتی که است که اطالعات بیشتری در هر معامله موثر است. باشد بیانگر کمواکنشی و بیانگر تعدیل کامل نقطه میانی مظنه به اطالعات جدید است. که پارامتر بیانگر بیش- باالتر نمایانگر این ویژگیهای مدل جونز و لیپسون: این مدل ویژه آزمون سرعت تعدیل قیمت برای دادههای با تناوب زیاد بوده و سرعت تعدیل قیمت و محتوی اطالعاتی هر معامله به صورت دو اندازه عددی ساده محاسبه و برای آزمون اثر مشخصات شرکتی بر سرعت تعدیل قیمت استفاده میشود. 411

9 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج رویکرد سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار در واکنش به اطالعات عمومی بازار از زمان پژوهش لو و مککینلی )0331( که یافتند بازده سهام بزرگ پیشرو سهام کوچک است )نه برعکس( منشاء اثرات پیشرو و پسرو موضوع پژوهشهای زیادی بوده است. از اینرو استنتاج شده برخی سهام نسبت به دیگر سهام با تاخیر به اطالعات عمومی بازار واکنش میدهند. در ذیل برخی از مدلهای آزمون سرعت تعدیل قیمت نسبت به اطالعات عمومی ارائه شده که در آنها بازده بازار به عنوان نماینده اطالعات عمومی تلقی شده است. 29 مدل برنان جیگادیش و سوامیناتان هلدن و سابراهمانیام )0330( و فاستر و ویسناتان )0339( نشان دادند که با افزایش تعداد تحلیلگران )نماینده سرمایهگذاران آگاه( انعکاس اطالعات جدید در قیمت سهام سریعتر خواهد بود. برنان و همکاران )0339( ارتباط میان سرعت تعدیل قیمت به اطالعات عمومی و تعداد تحلیلگرانی که شرکتها را دنبال می- کنند را بررسی نمودند. ایشان با استفاده از رگرسیون علیت گرنجر بررسی نمودند که با ثبات اندازه شرکتها بازده سبدهای سهام با تحلیلگران زیاد )M( بازده سبدهای با تعداد تحلیلگران کم )F( و بالعکس را پیشبینی میکند ایشان مدل ذیل را برای آزمون سرعت تعدیل بازده دو سبد سهام نسبت به اطالعات عمومی بکار بردند. در این مدل و ( ) ) 00( ( ) ) 09( بازده سبد سهام به ترتیب با تعداد تحلیلگر زیاد و کم در روز ارزشهای جاری و تاخیری عوامل عادی که به طور مستقل و یکنواخت توزیع شده اند شوکهایی که وابسته به فرآیندهای بازده دو سبد سهام باال هستند. و و Var ( ) = Var ( ) واکنش بازده سبد سهام به عوامل عمومی همزمان را تعیین میکنند. و نسبتهای واکنش تاخیری بوده که معیار خطوط زمانی واکنشهای قیمت سهام را ارائه میکند. صرفنظر از فقدان عمومیت ایشان فرض نمودند که جدید واکنش نشان داده و برابر یک بوده و سبد سهام با تحلیلگران زیاد سریعتر به اطالعات است. ایشان برای آزمون تفاوت سرعت تعدیل رگرسیون علیت گرنجر را برای 5 و 01 دوره تاخیر اجرا نمودند تا تعیین کنند آیا بازده سبد سهام M در پیش بینی بازده سهام F مفیدتر است یا برعکس. مدل جیگادیش و تیتمن جیگادیش و تیتمن )0335( بوسیله مدلی چند متغیره بیشواکنشی قیمت سهام به اطالعات خاص شرکتی و اطالعات عمومی را بررسی نمودند. بر این اساس قیمتهای سهام به اطالعات خاص شرکتی بیش- واکنشی داشته اما به اطالعات عمومی با تاخیر واکنش میدهند. واکنشهای تاخیری به عوامل عمومی ناشی از سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

10 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران اثرات مربوط به اندازه و پیشرو و پسرو نسبت به بازده سهام میباشند. مدل ایشان واکنش آنی و تاخیری قیمت سهام به تحقق عوامل را لحاظ مینماید: ( ) ) 06( بازده مورد انتظار غیر شرطی سهام تحقق عامل غیر مورد منتظر عامل خاص شرکتی بازده در زمان حساسیت سهام به تحقق همزمان و تاخیری عامل مربوطه در زمان حساسیتپذیری عامل در زمان t مشخص میشود زیرا سری زمانی واکنش قیمت سهام به عامل عمومی الزم نیست در طول زمان ثابت باشد. این مدل مشابه مدلهای چند عامله سنتی بوده بجز آنکه اجازه داده شده که حساسیتپذیری عامل تاخیری از صفر متفاوت باشد. اگر سهام i با تاخیر به عامل عمومی k واکنش نشان دهد و اگر سهام بیشواکنشی به عامل داشته باشد خاص شرکتی موجب کوواریانس سریالی منفی در. بیشواکنشی قیمت سهام به اطالعات و کمواکنشی موجب کوواریانس سریالی مثبت خواهد شد. مدل دو و همکاران دو و همکاران برای بررسی واکنش قیمت سهام به اطالعات عمومی بازار مدلی را ارائه نمودند که در آن 90 ارزیابی اشتباه در سطح اوراق بهادار پیشبینی شده و نه در سطح بازار. دو دنینگ و ژائو )0100( فرض نمودند که دو گروه اوراق وجود دارند: گروه اول که بهطور سیستماتیک دارای ارزیابی اشتباه بوده ( دارای ارزیابی اشتباه نیستند. مدل آنها عبارتند از: ) 01( ) 08( بازده دارایی در زمان اطالعات عمومی بازار در زمان اطالعات خاص شرکتی در زمان حساسیت سهام به اطالعات عمومی ) و گروه دوم معادله )01( اجازه میدهد که بازده به صورت آنی با چندین دوره تاخیر به اطالعات عمومی واکنش نشان دهد. این فرمول نسلی از مدل جیگادیش و تیتمن بوده که در آن اجازه یک دوره تاخیر داده بود. معادله )08( مدل یک عامله تک دورهای است. از آنجاییکه اطالعات خاص شرکتی تعریف شده لذا: به عنوان اطالعات عمومی و نظر به اینکه به عنوان ( ) ( ) ( ) 411

11 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج اندازه گیری میشود. در صورت عدم واکنش سهام به اطالعات عمومی بوسیله برای بیشواکنشی و کمواکنشی سیستماتیک به اطالعات عمومی خواهد بود. بنابراین معادله )01( با هیچ ارزیابی اشتباهی سازگار نبوده از اینرو اگر سهام نسبت به اطالعات عمومی بازار کم واکنشی )بیش واکنشی با تاخیر( در کوتاه مدت و بیشواکنشی در بلند مدت داشته باشد برایK های کوچک و برای kهای بزرگ خواهد بود. مدل لیم لیم )0113( مدلی مشابه هو و موسکویتز )0115( را تبیین نمود. مدل غیر مقید وی مبتنی بر اجرای رگرسیون برای بازدههای هفتگی سهام به صورت همزمان و چهار هفته تاخیر با بازدههای بازار به شرح رابطه )03( است: یک از شود: اگر سهام سریعتر به اخبار بازار واکنش دهد ) 03( متفاوت از صفر نباشد بیانگر این خواهد بود که هیچ گونه بهبودی در بازده سهام بازده هفتگی شاخص بازار داخلی به طور معنی داری متفاوت از صفر خواهد بود اما اگر هیچ با اضافه نمودن بازدههای تاخیری بازار به رگرسیون رخ نداده است. به هر حال اگر قیمت سهام i با تاخیر واکنش دهد برخی از به طور معنی داری متفاوت از صفر خواهند بود. مدل مقید تحمیل میکند که ضرایب بازدههای تاخیری بازار صفر از ضریب ) 01( معادله )03( و )01( برای محاسبه معیار تاخیر به طور عام استفاده نمودند: ) 00( مفهوم معیار تاخیر قیمت این است که اگر سرمایهگذاران به طور کامل اطالعات عمومی روز را که در بازده شاخص بازار نهفته را در تصمیمات خود بکار گیرند اقدام آنها تفاوت خواهد داشت تا اینکه این اطالعات فقط به آرامی در قیمت سهام منعکس شود. ارزشهای بزرگتر معیار تاخیر ناشی از پراکندگی بیشتر در بازدههای سهام بوده که بوسیله بازدههای تاخیری بازار محاسبه میشود. این بیانگر تاخیر بیشتر واکنش قیمت سهام به اطالعات عمومی بازار میباشد. ویژگی مدلهای مربوط به سرعت تعدیل قیمت به اطالعات عمومی: در باال مدلهایی همچون مدل جیگادیش و تیتمن تبیین گردید که مبتنی بر رگرسیون چندمتغیره است که در آنها بازده سهام یا سبد داراییها تابعی از بازده جاری و بازدههای تاخیری )یک تا چند دوره تاخیر( بوده و سرعت تعدیل قیمت سهام یا سبد سهام برحسب تعداد دورههای تاخیر اندازهگیری میشود. تفاوت این مدلها عمدتا ناشی از ضرایب سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

12 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران متغیرهای تابعی و تعداد دورههای تاخیر بوده که احتماال ناشی از برازش بهتر آنها در دورههای مختلف زمانی و نوع بازار مورد است. 35 مدلهای مبتنی بر رگرسیون بتای دایمسون رگرسیون بتای دایمسون در سال 0313 معرفی شده و بوسیله آن میتوان بیشواکنشی و کمواکنشی بازده سبد سهام به اطالعات عمومی بازار را ارزیابی نمود. )چوریدا و سوامیناتان 0111( الف- اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت برای هر سهام چوریدا و سوامیناتان رگرسیون بتای دایمسون برای آزمون ارتباط میان حجم معامالت و سرعت تعدیل قیمت هر یک از سهام استفاده نمودند. ایشان سهامی را که کمترین یا بیشترین مشارکت در خودهمبستگی و خود همبستگی مقطعی سبد سهام داشته را یافته و حجم معامالت را به عنوان یک ویژگی مهم توضیح دهنده تفاوت سرعت تعدیل قیمت میان دو گروه سهام استفاده نمودند. ایشان رگرسیون بتای دایمسون برای هر یک از سهام به شرح رابطه )00( برآورد نمودند: ) 00( بازده روزانه سهام بازده روزانه شاخص سهام ضریب تعدیل سهام همزمان با بازده بازار تعدیل با تاخیر سهام به بازده بازار در زمان صفر سرعت تعدیل قیمت نسبت به سبد بازار تابعی از بتاهای همزمان و تاخیری )پسرو( است. برای درک بهتر رگرسیون بتای دایمسون با یک دوره تاخیر )پسرو( و یک دوره پیشرو را فرض نمائید. اگر فقط بتای همزمان سهام B تاخیری سهامA بزرگتر از بتای همزمان سهام A واکنش میدهد در اینصورت باشد و نیز بتای تاخیری سهام B کمتر از بتای باشد گفته میشود که بازده سهام B سریعتر از سهام A نسبت به اطالعات عمومی کوچکتر از با 5 دوره پیشرو و 5 دوره پسرو )تاخیر( نسبت سرعت تعدیل اینگونه تعریف نموده اند: است. ایشان برای یک رگرسیون بتا دایمسون ) 09( ایشان یک تبدیل لجیت به عنوان معیار تاخیر سرعت تعدیل به شرح ذیل استفاده نمودند: ) 09( ) 05( معیار تاخیر فوق بین صفر و یک بوده ارزشهای نزدیک به صفر بیانگر تاخیر کمتر و نزدیک به یک بیانگر تاخیر بیشتر در تعدیل قیمت است. هستند.)چن و ری 0101 ( سهام با تاخیر بیشتر )کمتر( دارای سرعت تعدیل کمتر )بیشتر( 419

13 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج ب- اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت برای سبد سهام برنان و همکاران )0339( برای اندازهگیری تفاوت سرعت تعدیل سبدهای سهام با تعداد تحلیلگر کم و زیاد و همچنین چوریدا و سوامیناتان )0111( برای اندازهگیری سرعت تعدیل سبدهای سهام نسبت به اطالعات عمومی بازار از رگرسیون دایمسون به شرح ذیل استفاده نمودند. برای درک بهتر رگرسیون بتای دایمسون یک سبد سهام سرمایهگذاری خالص صفر با لحاظ خریدها در سبد سهام B و فروشها در سبد سهام A را فرض نمائید. اکنون رگرسیون بازده سبد سهام سرمایهگذاری خالص صفر در پیشرو و پسرو بازده در سبد سهام بازده عبارت است از: ) 06( ضریب تعدیل همزمان سبد سهام تعدیل همزمان سبد سهام ضریب جمع ضرایب تعدیل با تاخیر سبد سهام جمع ضرایب تعدیل پیشرو سبد سهام اگر بتای همزمان سبد سهام B بتاهای تاخیری سبد سهام B طریق و بزرگتر از بتای همزمان سبد سهام A بوده و همچنین جمع باشد کوچکتر از جمله بتاهای تاخیری سبد سهام A سبد سهام B سریعتر از سبد سهام A نسبت به اطالعات عادی تعدیل میشود. به بیان دیگر در معادله )06( از آزمون میشود. اگر سبد سهام B سریعتر از سبد سهام A به اطالعات عمومی بازار واکنش نشان دهد حساسیت آن به اطالعات عادی روز )بازده روز( باید بزرگتر از آن سبد سهام باشد. به همان روش به دلیل اینکه سبد سهام A به کندی به اطالعات معاصر واکنش نشان میدهد آن باید به اطالعات عمومی گذشته )بازده تاخیری بازار( با سرعت بیشتری واکنش دهد. نکته قابل اهمیت این است که محاسبه سرعت تعدیل )نسبت به سبد سهام بازار( وظیفه هم بتای همزمان )معاصر( و هم بتاهای تاخیری است. چوریدا و سوامیناتان )0111( برای رگرسیون بتای دایمسون یکی از بازدههای روزانه بازار و با پنج دوره پیشرو و پنج دوره پسرو )تاخیر( و دیگری از بازدههای هفتگی بازار و با دو دوره پیشرو و دو دوره پسرو )تاخیر( استفاده نمودند. ویژگی مدلهای مبتنی بر رگرسیون دایمسون: رگرسیون بتای دایمسون هنگامی مناسب اسب که سهام با شاخص بازار دارای روابط پیشرو و پسرو )تقدم و تاخر( داشته 96 باشد. )منساح 0109( در حالیکه در مدلهای مبتنی بر رگرسیون عادی )OLS( فقط اثرات تاخیری شاخص بر قیمت سهام یا سبد سهام ارزیابی میشود. سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

14 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران پیشینه ات مرتبط با تعدیل قیمت و سرعت تعدیل قیمت پیشینه و نتایج پژوهشهای خارجی در زمینه سرعت تعدیل قیمت با استفاده از رویکرد مبتنی بر تعدیل قیمت در رسیدن به ارزش ذاتی سهم در جدول شماره )0( رویکرد مبتنی بر اطالعات خاص شرکتی در جدول شماره )9( و رویکرد مبتنی بر اطالعات عمومی بازار در جدول شماره )9( ارائه شده است. همچنین در جدول شماره )5( پیشینه و نتایج پژوهشهای انجام شده در داخل کشور )بورس اوراق بهادار تهران( ارائه شده است. جدول 2: پیشینه پژوهشهای رویکرد مبتنی بر تعدیل قیمت در رسیدن به ارزش ذاتی هر سهم محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش اختالل در بازارهای مالی موجب امکان- - - بلک 0386 بلک پذیری معامالت میشود. بازارها تا حدودی نا کارا هستند NYSE 0381 آمیهود و مندلسون تعدیل مدل بلک مکانیزم معامالتی بازار اثر معنی داری بر رفتار قیمت سهام دارد. شواهدی از تعدیل با تاخیر قیمت سهام - داموداران 0339 توسعه مدلی برای تخمین ضرایب NYSE تعدیل قیمت با AMEX و استفاده از سهام خارج از اطالعات موجود بورس در فرآیندهای بازده نسبت به اطالعات جدید در دورههای بازده کوتاهمدتتر برای شرکتها در طبقات مختلف ارزش بازار یافت شد. قیمت سهام شرکتهای کوچکتر آهستهتر و همراه با خطای بیشتر تعدیل میشوند و همچنین به دلیل وجود هزینههای معامالتی سرعت تعدیل قیمت سهام نسبت به اخبار با تاخیر همراه است. تخمینزن داموداران دارای تورشهای سافونبالد 0331 تخمینزن داموداران و تخمینزن دیگری مبتنی بر مشخص نبود مشخص نبود زیاد و دقت پایینی بوده است. ویژگیهایمدل دیگر بهتر از مدل داموداران بوده و برای برآورد سرعت تعدیل قیمت با استفاده از اطالعات همزمان مرتبط با سریزمانی مناسبتر GMM است ماریستی مدل داموداران بورسهای و BSE حدود 03 روز طول میکشد که قیمت سهام تعدیل شده و به ارزش ذاتیشان NSE )Marisetty( 419

15 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش برسند. قیمت سهام قبل از تعدیل برای رسیدن به ارزش ذاتی نسبت به اطالعات جدید دچار بیشواکنشی میشوند. اطالعات عمومی بازار سریعتر از اطالعات خاص شرکتی تعدیل میشوند چان و عارف مدل داموداران و مدل بریسلی و تئوبالد هنگ کنگ توکیو و نیویورک سرعت تعدیل قیمت در بورس هنگ- کنگ مثل بورسهای توکیو و نیویورک بوده و در سرعت تعدیل قیمت بخشهای مختلف تفاوت معنیداری نیست. )Chan & Arrif( سرعت تعدیل اوراق بهادار تخمینی در در دورههای متفاوت کوتاهتر به صورت CRSP NYAM- NASDAQ 0119 تئوبالد و یالوپ تعدیل جزئی همراه با مدل خطای آمیهود و مندلسون مقطعی کمواکنشی معنیدار بوده در حالیکه در دورههای متفاوت بلندتر بیش- واکنشی معنیدار است. سهام با ارزش بازار باالتر )شرکتهای بزرگ( در تمامی حاالت حتی پس از Theobald & ( ) Yallup تعدیل بر حسب معامالت خرد دارای ضرایب تعدیل سرعت باالتری بودند. شرکتهای کوچک نقد شونده نسبت به اطالعات دارای تاخیر میباشند. ریسک فقط میان شرکتهای دچار تاخیرهای بسیار زیاد ارزشگذاری می AMEX NYSE هو و موسکویتز 0115 بررسی اثر اصطکاک بازار برای پیشپینی- پذیری بازده مقطعی و و شود. مازاد مرتبط با حجم معامالت در میان سهام با تاخیر وجود دارد. حرکت تدریجی پس از اعالمیههای سود به طور یکنواخت با تاخیر افزایش یافته و در میان شرکتهای بدون تاخیر وجود NASDAQ نداشته و ارزش مازاد در میان شرکت- های دچار تاخیر قویتر است. ارتباط کمی بین سهام برنده )مومنتوم( و صرف یا مازاد تاخیر وجود دارد. سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

16 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش مازاد تاخیر در میان شرکتهای کوچک سهام ارزشی اخیرا بازنده و مالکیت نهادی کم بوده و ریسک ویژه باالتر ممکن است توانایی بهرهبرداری از این اثرات به شدت محدود شود. وجود رابطه منفی بین کیفیت اطالعات حسابداری و تاخیر در تعدیل قیمت AMEX NYSE 0100 کالن خان و لو معیار تاخیر در قیمت سهام هو و موسکویتز و و سهام کیفیت پایینتر اقالم تعهدی زیاندهی مکرر و اقالم استثنایی منفی بزرگ با NASDAQ Callen & ( )Khan & Lu تاخیر بیشتر در تعدیل قیمت سهام همراه میباشد. جدول 3: پیشینه پژوهشهای رویکرد مبتنی بر تعدیل قیمت در واکنش به اطالعات خاص شرکتی محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش قدرت پیشبینیکنندگی اطالعیههای با محتوای اطالعاتی باال نسبت به طبقات پایین NYSE 0385 جنینگ و ستارکس مطالعه تفاوت فرآیندهای تعدیل قیمت سهام مرتبط با سطوح مختلف محتوای اطالعاتی در اعالمیههای سود فصلی در ارتباط با فرآیندهای سرعت تعدیل قیمت انتشار رسمی خبرها بیشتر بوده است. فرآیند تعدیل قیمت واکنش به اطالعیههای محتوای اطالعاتی باال نسبت به اطالعیههای با محتوای اطالعاتی پایین دوره طوالنیتری به طول میانجامد. تعداد توالی اطالعیههای با محتوای اطالعاتی باال تغییر قیمت تا 05 دفعه به طول انجامیده Jenning & ( )Starks در حالی که اطالعیههای با محتوای پایین سه بار توالی تغییر قیمت داشته اند NYSE 0386 جنینگ و ستارکس آزمون فرآیندهای اتفاقی اثر انتشار فصلی اعالمیههای سود بین شرکت- های دارای اختیار معامله و بدون اختیار معامله مطالعه شده و دو نمونه مزبور 441

17 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش فرآیندهای تعدیل متفاوتی داشته و شرکت- های بدون اختیار معامله به زمان بیشتری برای تعدیل نیاز دارند. اثر اطالعاتی یک معامله به صورت معنی داری به عنوان اثر قیمت نهایی نوآوری معامله اندازهگیری شده و اثر کامل قیمت معامله AMEX NYSE هاسبروک 0330 مدل VAR و نخستین فصل سال فقط با تاخیر ممتد حاصل میشده و آن اثر تابع مثبت و مقعر اندازه معامله بوده است. معامالت بزرگ سبب گسترش حاشیهها شده 0383 و معامالت رخ داده در آن زمان اثرات قیمتی بزرگتری داشته و عدم تقارن اطالعاتی برای شرکتهای کوچک بیشتر است. هم میانگین شرطی و هم واریانس شرطی به صورت متقارن به اطالعات گذشته واکنش میدهد. واریانس شرطی تابع متقارن نوآوری- 3 بازار مدل GARCH 0338 کوتموس آستانهای خودهمبستگی متقارن مشخص نبود های گذشته به ویژه در دوران رکود بازار بوده که اثر اهرمی نامیده میشود. بازدههای مثبت گذشته دو برابر بازدههای منفی گذشته ماندگار هستند و قیمتها نسبت به بازدههای منفی )خبرهای بد( سریع- )Koutmos( تر از بازدههای مثبت )خبرهای خوب( تعدیل شده که موجب نوسان باالتر در بازارهای نزولی میشود. هنگام پذیرش شرکتها در Nasdaq قیمتها آهستهتر نسبت به اطالعات موجود در جریان سفارش تعدیل میشوند. به طور متوسط AMEX NYSE مدل VAR جونز و لیپسون 0333 و مدل تعدیل جزیی و و حدود 5 دقیقه )یا حدود 6 معامله( طول می- کشد تا نیمی از اثر قیمت احتمالی در مظنهها وارد شود. NASDAQ مظنهها در NYSE و AMEX سریعتر )حدود نیمه عمر یک معامله( تعدیل شده و اثرات قیمت احتماال دچار تورش تمایل به پایین )به سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

18 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش ویژه در )Nasdaq بوده است. تمامی اطالعات طی هفت روز در قیمتها 0331 تا 0110 لیم و سیناکانو 0118 معیار تئوبالد و یالوپ بورس سهام خودهمبستگی و مالزی فرآیندهای ARMA جذب شده و انواع مختلف اطالعیهها سرعت تعدیل قیمت متفاوتی دارند. سرعت تعدیل قیمت اطالعیههای خاص شرکتی پنج تا هفت روز بوده و اطالعات عمومی بازار طی یک تا دو روز در قیمتها جذب شده و سریعتر از اطالعیههای خاص شرکتی جذب میشوند. سهام با قابلیت فروش استقراضی سریعتر از چن و ری مدل هاسبروک و مدل جونز و لیپسون و رگرسیون دایمسون )چوریدا و سوامینتان( بازار سهام هنگ کنگ سهام غیرقابل فروش استقراضی نسبت به اطالعات جدید )حتی در شرایط رونق بازار( تعدیل شده لذا به کارایی بازار کمک میکند. فروش استقراضی حتی پس از کنترل اندازه شرکت حجم معامالت نقد شوندگی قیمت و معامله اختیار معامالت از عوامل مهم افزایش )HKEx( Chen & ( )Rhee سرعت تعدیل قیمت است. سرعت تعدیل قیمت به خبرهای خوب سریع- هسیه لی و تر از خبرهای بد است چنگ مدل کوتموس بورس تایوان ارتباط تعدیل قیمت با کیفیت گزارشگری مالی ناچیز بوده و افزایش سرعت تعدیل در Hsieh, Lee & ( پی افزایش کیفیت گزارشگری مالی معنیدار )Cheng نبوده است. قیمت نسبت به اطالعات جدید طی مدت سه روز تعدیل شده اما فرآیند همراه با شواهد اضافه حرکت واگرایی در دورههای بازده گوتاردو واریانس دورههای تفاوت بازده ایتالیا کوچکتر پیچیده است. سرعت تعدیل بهطورقوی با ویژگیهای خاص - )Gottardo( شرکتی رابطه داشته و اندازه شرکت توضیح- دهنده برخی از تغییرپذیریهای تعدیل برای اغلب دورههای بازده است. 441

19 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج جدول 4: پیشینه پژوهشهای رویکرد مبتنی بر تعدیل قیمت در واکنش به اطالعات عمومی بازار محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش شرکتهای با تعداد تحلیلگر زیاد در مقایسه با شرکتهای با تعداد تحلیلگر اندک سریعتر به اطالعات عمومی واکنش نشان میدهند. وجود ارتباط منفی بین بازده سبدهای سرمایه- گذاری صفر )تفاضل بازده سبد سهام با تعداد CRSP NYAM- NASDAQ 0339 برنان جیگادیش و سوامیناتان رگرسیون علیت گرنجر از رگرسیون دایمسون تحلیلگر زیاد با تعداد تحلیلگر اندک( با بازدههای تاخیری بر شاخص موزون شده بر حسب ارزش و شاخص موزون برابر بوده که با سرعت تعدیل آهستهتر برای شرکتهای با تعداد تحلیلگر اندک سازگار است. اندازه شرکت گردش سهام و تعداد تحلیلگران خیلی زیاد در توضیح بتای تاخیری معنی دار بودهاند. ارتباط میان تعداد تحلیلگران و سرعت تعدیل غیرخطی بوده و تعداد کم تحلیلگران اثر اندکی بر سرعت تعدیل دارد. قیمت سهام با تاخیر به عوامل عمومی واکنش داده اما به اطالعات خاص شرکتی بیشواکنشی دارد. واکنشهای با تاخیر به عوامل عمومی NYSE AMEX 0335 جیگادیش و تیتمن مدلی چند متغیره و ناشی از اثرات پیشرو- سپ رو در بازده سهام میباشد. واکنشهای با تاخیر نمیتوانسته بوسیله راهبردهای معامالتی معکوس استفاده شود. منبع اولیه سودهای راهبرد معکوس برگشت اجزاء خاص شرکتی بازدهها است. مدل خود حجم معامالت دربردارنده اطالعات مهمی در همبستگی مورد الگوهای خودهمبستگی مقطعی بوده که چوریدا و سوامیناتان برداری (VAR) مشابه مدل برنان و همکاران برتر از اطالعات موجود در اندازه شرکت می- باشد. بازدههای سبد سهام با حجم معامالت باال به CRSP NYSE/AMEX و مدل مبتنی بر طور قابل مالحظهای سبد سهام با حجم رگرسیون بتای معامالت کم را پیشبینی میکند. سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

20 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش دایمسون سهام با حجم معامالت کم نسبت به سهام با حجم معامالت باال آهستهتر نسبت به اطالعات عمومی بازار واکنش میدهد مارشال و والکر 0110 همبستگی مقطعی خودهمبستگی و رگرسیون بتای دایمسون بورس سانتیاگوی شیلی واکنش شرکتهای بزرگ به خبرهای خوب و بد زودتر از شرکتهای کوچک در این پژوهش عدم تقارن تاخیری و اثرات مقطعی معنیداری یافت شد و خبرهای خوب اثر تاخیری مشخصتری نسبت به خبرهای بد داشتهاند چایوو هانگ و لی بورس تایوان تعدیل قیمت سبدهای سهام کوچک کندتر از سبدهای سهام بزرگ نیست. بازده سبدهای سهام کوچک نسبت به سهام بزرگ نقش پیشرو مثبتی دارند. )TAIEX( )Chiao etal( سهام گروهA )قابل معامله برای سرمایهگذاران داخلی( سریعتر از سهام گروهB )قابل معامله 0339 تا 0119 مدل VAR 0118 چیانگ نلینگ و تان و رگرسیون بتای دایمسون مشابه رویکرد مک- کویین پینگار و تورلی )0336( و چوریدا و سابرامیناتان )0111( بورس سهام شانگهای و (SHSE) بورس سهام شنزن( SZSE ) برای سرمایهگذاران خارجی تا قبل از فوریه 0110 و قابل معامله بعد از آن برای هر دو گروه سرمایهگذاران( به اطالعات عمومی بازار واکنش میدهد. در گروه سهام A سهام با باالتر سریعتر EPS نسبت به اطالعات تعدیل شده در حالیکه سرعت تعدیل برای سهام همبستگی دارد. B با اندازه شرکتها در پی آزادسازی مالی در فوریه 0110 در چین و اجازه خرید سهام گروه به سرمایهگذاران B داخلی تفاوت سرعت تعدیل بین دو گروه و A B کم شده است. وجود واکنش معنیدار دو سبد سهام مبتنی بر AMEX NYSEو NASDAQ دو و همکاران 0100 روش جیگادیش و تیتمن 0335 اندازه و صنعت نسبت به اطالعات عمومی عامل اندازه فاما و فرنچ نماینده واکنش با تاخیر به اطالعات عمومی بوده و این واکنش با تاخیر 0390 تا 0111 به دلیل واکنش نامناسب به اطالعات عمومی 441

21 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج محقق سال مدل مورد استفاده بازار مورد بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش نامشهود بوده است. شرکتهای بزرگ سهام با حجم گردش معامالت ارزش بازار و نوسانپذیری قیمت سهام باالتر اطالعات عمومی بازار را در مقایسه با 0110 تا پراسانا و منون تحلیل دادههای پنل بازار سرمایه هند سایر سهام سریعتر جذب مینماید. قیمت سهام شرکتهای با اهرم مالی باالتر طی زمان طوالتیتری تعدیل میشوند. تعدیل قیمت طی بحران مالی جهانی )0118 تا Prasanna & ( )Menon 0101( کندتر شده و طی این دوره اندازه شرکت بر حرکت قیمت سهام اثرگذار لین حجم و ارزش معامالت موثر نبودهاند. جدول 5: پیشینه پژوهشهای داخلی در زمینه تعدیل قیمت و سرعت تعدیل قیمت محقق سال مدل مورد استفاده بازه زمانی پژوهش نتایج پژوهش 0918 تا 0989 خانی و فراهانی 0981 مدل اصالح شده داموداران انعکاس اطالعات جدید در قیمت سهام کند بوده است. حداقل زمان الزم برای انعکاس کامل اطالعات در قیمت- های بورس 01 روز کاری برآورد شده است. بررسی رابطه میان کیفیت گزارشگری مالی و سرعت تعدیل قیمت سهام و آزمون الگوی رفتاری فرآیند تعدیل قیمت سهام نسبت به اخبار جدید در بازار سرمایه ایران رابطه میان تغییرات کیفیت گزارشگری مالی و سرعت تعدیل قیمت معنی دار نبوده 0981 تا 0988 قمری 0931 تحلیل رگرسیون مقطعی و با بهبود کیفیت گزارشگری مالی سرعت تعدیل قیمت سهام تغییر معنی داری از خود نشان نمیدهد. که علت آن به عدم کارایی بورس نسبت داده شده است. سرعت تعدیل قیمت سهام نسبت به اخبار خوب و بد دارای الگوی رفتاری متقارن بوده و اختالف معنیداری در میانگین سرعت تعدیل قیمت سهام نسبت به اخبار خوب و اخبار بد وجود ندارد. وجود رابطه مثبت و معنیدار اندازه و حجم معامالت سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

22 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران تاخیری شرکت با سرعت تعدیل قیمت سهام هم در سطح اخبار خوب و هم در سطح اخبار بد ضریب تعدیل در بورس تهران در دورههای رکود نسبت 0981 تا میرزایی غیاثوند و سعیدی لوحه- سرا مدل تعدیل جزیی آمیهود و مندلسون به دورههای رونق نامتقارن است. ارزش بازاری سهام نسبت به ارزش بنیادی حاصل از ارزشگذاری مجدد سهام بیش از حد ارزیابی شده است. لذا بورس تهران از نظر تعداد دفعات تعدیل ناکارا اما از نظر ضریب سرعت تعدیل قیمت کارا بوده است. بررسی محتوای اطالعاتی سود خالص و تعدیل قیمت سهام در دو تاریخ اعالم سود خالص واقعی و سود خالص پیشبینی شده و همچنین یک ماه بعد 0931 علوی و موسوی آزمونهای عالمت و کای-دو دوره یک- ساله 0981 در روز اعالن سود خالص )واقعی و پیشبینی شده( و سود پیشبینی شده بین فراوانیهای مشاهده شده در تغییر قیمت رابطه معناداری دیده شده که حاکی از وجود محتوای اطالعاتی سود خالص پیشبینی شده است. 3- نتایج پژوهش در پژوهشهای مختلف عواملی که موجب واکنش باتاخیر قیمت سهام شده به شرح ذیل مشخص شده است: )به نقل از لیم صفحه ( الف( 91 اصطکاک بازار 98 کوهن و همکاران استدالل نمودند که اصطکاک در فرآیند معامالت میتواند موجب تاخیر تعدیل قیمت به اطالعاتی شود و این باعث خودهمبستگی مقطعی بین بازده سهام شرکتها میشود. هزینه معامالت عامل بتالقوه 93 اصطکاک بازار بوده و ممکن است از جذب فوری اطالعات جلوگیری نماید. بر این استاس متچ )0339( متدلی ارائه نمود که قیمتها هنگامی نسبت به اطالعات جدید تعدیل میشود که فقط سهامداران آگاه معاملته نماینتد اما آنها زمانی معامله کرده که تفاوت بین قیمت و ارزش ذاتی بیش از هزینه معامالت باشد. همچنتین شترکت- های با اختالف قیمت خرید و فروش بیشتر از میانگین تاخیر تعدیل قیمت باالتری دارند. ب( حجم معامالت نتایج چوریدا و سوامیناتان )0111( نشان داد که بازدههای روزانه و هفتگی در سبد ستهام بتا حجتم باال بازده سبدهای سهام با حجم پایین را حتی در بزرگترین اندازه چارکها پیشبینی نمود که بیانگر ایتن بتود که حجم معامالت اثری مستقل بر الگوهای خودهمبستگی مقطعی داشته که از اندازه شرکت ناشی نشده استت. همچنین سهام کم معامله نسبت به سهام پر معامله تمایل داشت تا آهستهتر نسبت به اطالعات موجود در بتازده 449

23 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج بازار واکنش دهد. لذا نتیجهگیری نمودند که حجم معتامالت عامتل متوثر در سترعت تعتدیل قیمتت ستهام بته اطالعات جدید است. ج( پوشش تحلیلگران 91 مدل تئوریک هولدن و سابراهمانیام )0330( پیش بینی نمود که رقابت بیشتتر میتان معاملتهگتران آگتاه موجب جذب سریعتر اطالعات میشود. برنان و همکارانش )0339( با استفاده از تعداد تحلیلگرانی که اطالعتات شرکت را دنبال میکنند )به عنوان نماینده تعداد سهامداران آگاه( یافتند که بازده ستبدهای ستهامی کته متورد توجه تعداد اندکی از تحلیلگران بوده نسبت به سبدهایی که مورد توجه تحلیلگران بیشتری بودهاند تمایتل بته تاخیر دارند. همچنین اندازه شرکت گردش سهام و تعداد تحلیلگران همگی در توضیح تاخیر قیمتت معنتی دار بوده و با این فرضیه که پوشش کمتر تحلیلگران موجب تاخیر در فرآیند جذب اطالعات شده سازگار است. د( مالکیت نهادی 90 بادریناث و همکارانش )0335( سرمایهگذاران نهادی را به عنوان معاملهگران آگاه در نظر گرفته و با ایجتاد مدلی و استفاده از دادههای بازار ایاالت متحده خودهمبستگی مقطعی قوی بین بازدههای قبلی با باالترین سطح مالکیت نهادی و بازده جاری با سطوح پایین مالکیت نهادی و نه بر عکس حتی با وجود کنترل اندازه یافتند. هتو و موسکوتیز )0115( نیز یافتند که سهام با مالکیت نهادی باال تاخیر قیمت کمی دارند. ه( محدودیتهای فروش استقراضی نتایج مطالعه سافی و سیگاردسون )0111( وو )0118( و چن و ری )0111( بیانگر این بوده که فتروش استقراضی سرعت جذب اطالعات به قیمتهای سهام را افزایش میدهد. چن و ری استدالل نمودند که اطالعات عمومی بازار محلی سریعتر در قیمت سهام قابل فروش استقراضی جذب میشوند. بر اساس ایشان حجم فروش استقراضی بر تاخیر قیمت حتی بعد از کنترل ویژگیهای شرکت مثل اندازه شرکت و حجتم معاملته اثتر منفی داشته است. 99 و( پدیده درون صنعت دارد. 95 اخبار مربوط با هر شرکت احتماال ارزش ضمنی معنی داری برای شرکتهای هم صتنعت ختود دارد. هتو )0111( یافت که بازدههای قبلی در شرکتهای بزرگ میتواند به طور معنیداری بازدههای جاری شرکتهتای کوچک را در همان صنعت پیشبینی نماید و نه بر عکس. پویاییهای درون صنعت قویتر از اثرات بین صنعت و پیشرو- پسرو سطح بازار است. همچنین وی با کنترل اندازه شرکت یافتت کته اثترات پتیشرو- پتسرو درون صنعت مستقال با پوشش تحلیلگران مالکیت نهادی حجم معامالت سهم بازار و پراکندگی تحلیلگران ارتبتاط ز( درجه دسترسی سهام به سرمایهگذاران خارجی 96 بایی و همکارانش )0118( استدالل نمودند کته محتدودیت مالکیتت ختارجی اوراق بهتادار در بازارهتای نوظهور میتواند مانع سرعت تعدیل قیمت سهام به اطالعات سطح بازار شتود و درجته قابلیتت سترمایهگتذاری خارجی به طور معکوس با معیار تاخیر قیمت ارتباط دارد چرا که بازده ستهام بتا قابلیتت سترمایهگتذاری زیتاد سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

24 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران سریعتر از سهام غیر قابل سرمایهگذاری نسبت به اطالعات تعدیل متیشتوند. لتذا استتنتاج شتده کته مشتارکت سرمایهگذاران خارجی در بازارهای سهام محلی پردازش اطالعات را سریعتر تسهیل میکند. ح( اندازه شرکت چیانگ و همکاران )0118( یافتند که سرعت تعدیل قیمت برای همه شرکتها یکسان نیست. شرکتهتای بزرگ و با حجم زیاد معامالت بیشتر در معرض دید رسانهها بوده و تحلیلگران زیادی را به ستمت ختود جلتب کرده و از شفافیت بیشتری برخوردارند. در مقابل شفافیت شرکتهای کوچک برای سرمایهگذاران بیرونی کمتتر بوده و معامله بر اساس اطالعات نهانی در آنها زیاد است. لذا سرعت تعدیل قیمت سهام شترکتهتای بتزرگ بتا حجم معامالت باال زیاد است. و( کیفیت اطالعات ات جلینگ و استارکس )0385( و کالن و همکاران )0113( بیانگر این بوده که کیفیت پایین اطالعات از لحاظ اقتصادی پر هزینه بوده و منجر به تاخیر فرآیند تعدیل قیمت سهام میشود. همچنتین هتو و مستکویتز )0115( نشان دادند که بین کیفیت اطالعات حسابداری و تاخیر در تعدیل قیمت سهام رابطه منفی وجود داشته و کیفیت پایین اقالم تعهدی زیاندهی مکرر و اقالم استثنایی منفی بزرگ با تاخیر بیشتر در تعدیل قیمت سهام همراه است. 4- نتیجهگیری و بحث فعاالن بازارهای سرمایه همواره در معرض تورشهای رفتاری بوده از اینرو پدیده کمواکنشی و بیشواکنشی در بازارهای مالی بروز مینماید. واکنش نامنتاسب سرمایهگذاران از نشانههای عدم کارایی بورس بوده که عمدتا ناشی از جذب با تاخیر اطالعات در قیمت اواق بهادار است. در بخشهای قبلی مقاله رویکردهای مطالعات سرعت تعدیل قیمت به دو دسته کلی اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت در رسیدن به ارزش ذاتی اوراق بهادار و رویکرد اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت اوراق بهادار در واکنش به اطالعات تقسیم بندی شد که رویکرد اخیر نیز به دو رویکرد فرعی سرعت تعدیل قیمت به اطالعات عمومی بازار و دیگری رویکرد سرعت تعدیل قیمت به اطالعات خاص شرکتی تفکیک گردید و مدلهای اندازهگیری سرعت تعدیل قیمت در هر یک از آنها به طور اجمالی ارائه گردید. در ادامه بر اساس پژوهشهای مختلف به عمل آمده عوامل تاخیر در سرعت تعدیل قیمت نسبت به اطالعات عمومی بازار دستهبندی گردید. بازار سرمایه ایران به عنوان یک بازار نوپا اما در حال توسعه درای ویژگیهای خاصی بوده که بر اساس پژوهشهای مختلف کارایی آن پایین بوده و شواهد بیشواکنشی و کم- واکنشی دیده میشود. از جمله این ویژگیها عبارتند از: 0( وجود دامنه نوسان قیمت در بازارهای بورس و فرابورس 0( وجود مکانیسم حجم مبنا برای تعیین قیمت پایانی سهام در بورس تهران 9( توقف نمادهای معامالتی سهام و طوالنی بودن دوره توقف برخی نمادها 9( کم بودن میزان سهام شناور آزاد عموم شرکتها 449

25 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج کاربرد محدود بازارگردانی وجود فاصله زمانی بین ارسال اطالعات به نهاد ناظر و انتشار اطالعات کاربرد بسیار محدود ابزارهای مشتقه )قراردادهای آتی و اختیار معامله( محدودیت دسترسی سرمایه گذاران خارجی عدم فراگیری فرهنگ سرمایهگذاری غیر مستقیم در جهت حرفهای و تخصصی شدن سرمایهگذاری بجای سرمایهگذاری مستقیم سرمایهگذاران حقیقی در بازار سرمایه )5 )6 )1 )8 )3 )01 نتایج پژوهش به عمل آمده در زمینه دامنه نوسان قیمت مشخص ساخته که وجود حد نوسان قیمت سهام باعث به وجود آمدن تسری نوسانات و تاخیر در رسیدن به قیمت واقعی سهام می شود )اسکندری 0931( به طور کلی با توجه به فرضیه کارایی بازار هر گونه وقفه مصنوعی باعث جلوگیری از تطابق سریع قیمت سهام و ارزش ذاتی می شود. لذا وجود متوقف کنندهها میتواند مانع از تغییر قیمت سهام بر اساس اطالعات جدید شده و کارایی بازار را با مشکل مواجه نماید. از اینرو ویژگیهای نام برده شده در باال همگی در گسترش جو احساسات و شایعات در بازار سرمایه موثر بوده و موجب بروز پدیدههای بیشواکنشی و کمواکنشی شده و در نهایت از کارایی بازار کاسته شود. با وجود معرفی مفهوم سرعت تعدیل قیمت در محافل دانشگاهی در این زمینه پژوهشهای انگشتشماری در بازار سرمایه کشور صورت پذیرفته است. از اینرو ارزیابی و بررسی رویکردها و مدلهای مختلف سرعت تعدیل قیمت میتواند مورد توجه عالقمندان به پژوهشهای حوزه بازار سرمایه قرار گیرد. همچنین با توجه به ویژگی- های بازار سرمایه ایران پیشنهادهای اجرایی برای افزایش کارایی بازار سرمایه و افزایش سرعت تعدیل قیمت بر حسب عوامل موثر در تاخیر تعدیل قیمت که برخی از آنها مبتنی بر پژوهشهای پیشین بوده در جدول شماره 6 ارائه شده است. جدول شماره 6: پیشنهادهای اجرایی جهت افزایش سرعت تعدیل قیمت در بازار سرمایه ایران عوامل تاخیر در تعدیل قیمت اصطکاک بازار حجم معامالت پیشنهادهای اجرایی افزایش دامنه نوسان قیمت و حذف حجم مبنا در بورس عدم محدودیت در معامالت بورس و روانسازی بیشتر معامالت برخی پژوهشهای مرتبط با پیشنهادها کاهش زمان بسته بودن نماد سهام در بورس جاللی و همکاران )0931( اسکندری )0931( افزایش سهام شناور شرکتها وضع مقررات کاراتر جهت بازارگردانی اوراق بهادار قالیباف اصل و راسخ )0930( فدایینژاد و کاملنیا )0931( کاشانیپور و رضائی )0931( احمدپور و خاکپور )0931( عباسیان و ذوالفقاری )0930( سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

26 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران افزایش سرمایهگذاران آگاه دسترسی سرمایهگذاران خارجی تنوع ابزارها و گسترش ابزارهای مشتقه تخصصیسازی مدیریت ثروت از طریق گسترش فرهنگ سرمایه- پورابراهیمی رفسنجانی )0980( گذاری غیر مستقیم از طریق سرمایهگذاری در صندوقهای سرمایه- جهانخانی و صفاریان )0980( گذاری بجای سرمایهگذاری مستقیم در بورس الهیاری )0981( گسترش خدمات مدیریت ثروت توسط نهادهای تخصصی و حرفهای فخاری و طاهری )0983( گسترش فعالیت شرکتهای مشاور سرمایهگذاری و ارائه خدمات عباسیان و ذوالفقاری )0930( تحلیلگران به سرمایهگذاران ایجاد سازوکار مناسب برای دسترسی سرمایهگذاران خارجی در بورس تهران اتخاذ تدابیر الزم برای اجرایی شدن ابزار اختیار معامله در بورس افزایش تعداد نمادهای قراردادهای آتی سهام پورابراهیمی رفسنجانی )0980( الهیاری )0981( کاهش هزینه معامالت قراردادهای آتی در جهت افزایش حجم یحییزاده و حسننژاد )0985( معامالت آنها افزایش سرعت افشای اطالعات وکوتاهتر شدن فاصله زمانی بین پورابراهیمی رفسنجانی )0980( ارسال تا افشای اطالعات پورابراهیمی رفسنجانی )0980( افزایش کیفیت اطالعات از طریق فرهنگسازی در ناشران اوراق جهانخانی و صفاریان )0980( کیفیت و بهادار مهدوی و جمالیانپور )0983( افشای اطالعات وضع مقررات قاطعتر جهت گزارشگری به موقع و بهتر شرکتها ثقفی و عرب مازار یزدی) 0983 ( بررسی و تجدید نظر استانداردهای گزارشگری مالی به صورت ادواری و در مواقع لزوم فهرست منابع احمدپور احمد خاکپور حسین. ) 0931 (.مطالعه تأثیر تغییر میزان سهام شناور آزاد بر بازده سهام )بورس اوراق بهادار تهران( پژوهشنامه اقتصادی شماره 9 صص اسکندری رسول. )0931(. بررسی آثار حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار ایران چشم انداز مدیریت مالی و حسابداری شماره 9 صص الهیاری اکبر. )0981(. بررسی شکل ضعیف کارایی بازار سرمایه در اوراق بهادار شماره 9 صص بورس اوراق بهادار تهران فصلنامه بورس پورابراهیمی رفسنجانی محمد رضا. ) 0980 (.بررسی وضعیت کارایی بازار سرمایه ایران مجله پژوهشی شیخ بهائی شماره 0 صص خانی عبداهلل فراهانی داوود. )0981(. ارزیابی کارایی بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از ضریب تعدیل قیمت مجله پژوهشی دانشگاه اصفهان شماره 9 صص

27 سرعت تعديل قيمت اوراق بهادار... / هاشم نيكومرام علي سعيدي فريدون رهنماي رودپشتي و مهدي معدنچي زاج جاللی نائینی غالمرضا هاشمی نژاد سید محمد ثنایی اعلم محسن ابراهیمی سید بابک. )0931(. بررسی تاثیر اعمال مقررات محدودیت نوسان قیمت بر کارایی بورس اوراق بهادار تهران فصلنامه بورس اوراق بهادار شماره 09 صص جهانخانی علی صفاریان امیر. )0980(. واکنش بازار سهام نسبت به اعالن سود برآوردی هر سهم در بورس اوراق بهادار تهران ات مالی شماره 06 صص ثقفی علی عرب مازار یزدی مصطفی. )0983(. کیفیت گزارشگری مالی و ناکارایی سرمایه گذاری مجله پژوهش های حسابداری مالی شماره 9 صص.01-0 سعیدی علی فرهانیان سید محمد جواد.) 0931 (. مبانی اقتصاد و مالی رفتاری تهران شرکت اطالعرسانی و خدمات بورس. عباسیان عزتاله ذوالفقاری مریم. )0930(. تحلیل پویای کارایی سطح ضعیف در بورس اوراق بهادار تهران توسط فیلتر کالمن فصلنامه پژوهشها و سیاستهای اقتصادی شماره 65 صص علوی طبری سید حسین موسوی سیده سمیه. )0931(. محتوای اطالعاتی سود خالص و تعدیل قیمت سهام پژوهشهای تجربی حسابداری شماره 0 صص فخاری حسین طاهری عصمت السادات. )0983(. بررسی رابطه سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مجله پژوهش های حسابداری مالی شماره 9 صص فدایینژاد محمد اسماعیل کاملنیا مجتبی. )0931(. بررسی اثرات بازارگردانی روی نقدشوندگی سهام و سودآوری آن برای بازارگردان در بورس اوراق بهادار تهران شماره 9 صص قمری منا. )0931(. بررسی رابطه میان کیفیت گزارشگری مالی و سرعت تعدیل قیمت سهام. پایاننامه چاپ نشده کارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسالمی واحد تهران مرکز دانشکده اقتصاد و حسابداری. قالیباف اصل حسن راسخ سمیه. )0930(. بررسی کارائی میزان حد نوسان قیمت در بازار بورس اوراق بهادار تهران پژوهشهای مدیریت در ایران شماره 9 صص کاشانیپور محمد رضائی اسعد. )0931(. بررسی تأثیر تغییر میزان سهام شناور آزاد بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مجله پژوهشهای حسابداری مالی شماره 9 صص مهدوی غالمحسین جمالیانپور مظفر. )0983(. بررسی عوامل مو ثر بر سرعت گزارشگری مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مجله پژوهش های حسابداری مالی شماره 9 صص یحییزاده محمود حسننژاد محمد. )0985(. امکانسنجی به کارگیری اختیار معامله در بازار سرمایه ایران پیام مدیریت شماره 01 و 08 صص Abraham, Santosh Mon. (2013). Testing for Over-Reaction and Under-Reaction in Chinese Shanghai Composite Index Constituent Stocks and Australian Resource Stocks. International Journal of Economics and Finance, Vol. 5, No. 10. pp Amihud, Yakov; Mendelson,Haim.(1987). Trading Mechanisms and Stock Returns: An Empirical Investigation. The Journal of Finance, Vol. 42, No. 3, pp سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان